本文回顾了2016年第二季度城投债发行的特点，并对第二季度城投债发行主体和债项评级调整进行梳理，以供投资者参考。

一、二季度城投债发行情况回顾

受43号文对于地方政府融资平台整顿的影响，城投债一度缩量发行，随着1327号文件的颁布及各部委逐步放松发行条件，城投债的发行规模有所回升，在2016年第一季度创出单季发行6501.6亿元的历史新高之后，二季度发行规模有所下降。

根据WIND数据统计，2016年第二季度共发行462只城投债券，发行金额为4183.85亿元，较上一季度分别下降了29.14%和35.67%。2016年第二季度城投债发行具有以下特点：

（1）城投债发行放缓

2016年3月份城投债发行共发行了330只，发行金额达到3373亿，单月规模创纪录，二季度城投债发行放缓，四、五和六月各发行了212只、124只和126只城投债，发行金额分别为1971.8亿元、1126亿元和1086.05亿元。

（2）企业债发行总额较高

从债券品种看，二季度企业债、超短期融资债券和定向工具等占据了较大比重，其中二季度共发行了96期企业债，累计发行总额为1106.2亿元，发行占比超过26.43%，相比一季度的25.97%有所上升，有助于城投公司获得基建所需的较长期资金。

（3）偿债、补充流动性是主要资金用途，政策支持项目募资较多

从债券募集资金用途看，归还银行贷款和补充流动性是最主要的用途。除此以外，棚户区改造、安置房项目等政策支持项目和污水处理项目、公路铁路项目等基础设施项目也是资金重要的募投方向。

（4）江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）发行占主导

从城投债发行人所处的区域分布看，二季度新发的城投债中，江苏发行规模达到720.5亿元，占总发行金额的17.22%，列发行省份第一位。

城市分布方面，除天津、北京、重庆、上海四个直辖市外，发行金额超过60亿的城市数量达到了11个，其中省会城市南京的发行总额最高，达到175亿，占发行总额的4.77%。

二季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人，发行金额占比为46%，地级市城投公司的发行规模占比为38%。发行主体评级方面，发行评级以AA和AA+为主，在462家发行人中，达到AA（含）以上的有439家，超过95%。

（5）高等级城投利率上行，利差有所扩大

2016年二季度的城投债AAA级发行利率有明显的上行趋势，而AA级和AA+级城投发行利率表现相对稳定；由于AAA级发行利率的上升，其发行利差也有明显的扩大。与此相比，AA级和AA+级城投债发行利差有一定幅度的下行。

二、主体评级和展望调整梳理

1、主体评级和展望上调情况

根据WIND统计，二季度城投债共有71只债券主体评级和展望被评级公司上调，其中有69家主体评级被上调、1家评级展望被上调，还有1家评级展望和主体评级均被上调，其中苏州高新区技术产业股份有限公司同时被中诚信国际和中诚信证评上调主体评级、泸州市兴泸投资集团有限公司同时被联合资信和鹏元资信上调主体评级。

从主体评级上调的省份分布来看，江苏省有17家主体评级被上调，是上调个数最多的省份，其次是四川省和湖南省，分别有7家和6家主体评级被上调。

在73次主体上调评级中，中诚信国际上调次数最多，达到18次，鹏元资信和联合资信分别上调了16次和15次。在评级上调前，61家发行人中有55家达到了AA（含）以上的信用级别。

2、主体评级上调原因分析

通过对各城投债券评级报告中的有利因素分析，导致评级上调的主要原因包括：经济发展/财政增长、政府支持、营业收入/利润增长、在当地具有一定的垄断地位、偿债能力强、担保人实力强大、公司经营现金流入、地方政府债务置换和土地储备较多等因素。

从不同上调原因来分析，地方宏观经济上行，财政收入增加及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。在73次主体上调评级中，有64次评级上调出于地方宏观经济上行，财政收入增加的因素；58次评级上调出于政府支持因素。

除了宏观方面的因素，评级公司对于企业自身盈利能力和偿债能力也是相当的关注，这些关注因素包括企业的营业收入、是否具有垄断地位、企业自身的偿债能力和企业担保人的实力等。

不同评级机构对于上调发行主体评级的关注因素也不尽相同，以如下几家评级机构为例:

中诚信国际

中诚信国际上调了渤海水产、昆山交发、江投集团、苏通大桥等18家发行人的主体评级同时上调了镇江水产的评级展望，中诚信国际重点关注地方宏观经济增长、政府支持以及公司的营业收入、主业是否稳定等因素。

联合资信

联合资信上调了长沙经开、宿迁城投、天津创业环保、兴泸投资等15家发行人的主体评级，该评级机构重点关注宏观经济增长、政府支持等外部环境因素，以及营业收入及利润增长和偿债能力等微观因素。

鹏元资信

鹏元资信上调了汝州鑫源、荆州经开、金湖国投等16家发行人的主体评级。该评级机构除了重点关注宏观经济增长、政府支持等外部因素外，还关注公司的净资产规模和担保情况。

大公国际

大公国际上调了广西建工、广东高速、重庆地产等8家发行人的主体评级。该评级机构重点关注发行主体的资产质量与业务拓展水平。

上海新世纪

上海新世纪上调了宜昌高新、张江高科、上海市北集团等8家发行人的主体评级，该评级机构重点关注了发行主体的营业收入增长率，平均对营业收入的要求达到了58.18%，除此以外，上海新世纪对主体的区位环境也是重点考虑的因素。

中诚信证评

中诚信证评上调了苏州高新、深圳高新等5家发行人的主体评级，该评级机构对GDP和财政预算收入增长的要求较一般，不过对企业偿债能力的要求较高。

东方金诚

东方金诚上调了园业实业、东南资产和乌经开3家发行人的主体评级，在对3家发行人的主体评级中，该评级机构均考虑到了宏观经济增长、政府支持和发行人的地区垄断性因素。

3、主体评级上调原因数量分析

我们选取GDP增速、财政收入增速和营业收入增速等因素分别从宏观及微观角度对评级调整的影响程度进行分析。

在这七家评级机构中，鹏元资信和大公国际对GDP的增速要求最高，平均分别为10.67%和9.41%，中诚信证评和东方金诚在这方面的要求最低，分别为8.30%和8.19%；在对财政预算收入增速的要求上，联合资信和鹏元资信的要求较高，平均分别为12.51%和12.42%，东方金诚的要求最低，仅有9.37%；在对营业收入增长的要求上，各大评级机构的要求不一，上海新世纪的要求达到了58.18%，而大公国际仅为9.44%，除此以外众多被上调主体评级和展望的发行人中，有多家存在营业收入下滑的情况，这一定程度上反映出在城投债发行人的信用评级框架中，发行人营业收入的变化还不是具有关键性作用的变量。

4、主体评级和展望下调情况

根据WIND统计，二季度城投债共有3只债券主体评级和展望被下调，3只中分别各有1只展望被下调、主体评级被下调、主体评级和评级展望均被下调。

5、主体评级和展望下调原因

（1）伊旗城投

鹏元资信于2015年已经将伊旗城投的主体评级由AA降至AA-，今年二季度鹏元资信再次将伊旗城投的主体评级由AA-降至A+，评级展望由稳定降至负面。鹏元资信下调的原因主要基于以下几点：（1）当地煤炭与房地产行业景气度较低，将会影响伊金霍洛旗未来财政收入水平；（2）2015年公司营业收入0.29亿元，较上年下降86.75%，降幅较大，且公司获得的财政补贴占当年利润总额的比重为63.63%，主营业务盈利能力较弱；（3）截至2015年末，公司其他应收款、存货和在建工程合计占资产总额的比重达到93.53%，快速变现能力较弱，资产流动性较为一般；（4）截至2015年末，公司在建市政项目及房地产项目规模较大，未来尚需投资16.21亿元，面临一定的资金压力；（5）截至2015年末，公司有息债务合计41.45亿元，规模较大，存在较大的偿债压力；（6）截至2016年3月末，公司不良负债余额为18,950万元，截至2016年4月末，公司应付中国邮政储蓄银行伊金霍洛旗行利息及应付内蒙古鄂尔多斯市国有资产投资有限责任公司利息共计1,879.55万元尚未结清。

（2）铁岭新城

联合资信将铁岭新城公司主体信用等级由AA降至AA-，评级展望由负面调整为稳定，联合资信下调的原因主要是基于以下几点：（1）2015年房地产市场持续分化，三、四线城市房地产投资规模持续下降，铁岭房地产市场景气程度下滑导致公司全年无土地开发收入，主营业务收入大幅下降；（2）跟踪期内，公司子公司公共事业公司仍不具备盈利能力；传媒公司经营状况尚可，但整体规模较小，对公司收入和利润影响不大；（3）随着2015年新的债券发行，公司刚性债务持续增长，债务压力加大。

（3）甘肃国投

大公国际维持甘肃国投公司主体信用等级为AAA，评级展望由稳定下调至负面，大公国际下调评级展望的原因主要是基于以下几点：（1）2015年，甘肃省内重点支柱行业出现大幅亏损，国家产业结构的深入调整对甘肃省经济发展产生较大影响；（2）受宏观经济下行及有色行业持续低迷等因素影响，2015年公司盈利水平大幅下降，同时持续上升的期间费用及大额资产减值损失的计提进一步侵蚀了公司利润，公司2015年出现大幅亏损；（3）公司有息负债规模继续增长，在总负债中占比进一步上升，有息债务期限结构较为集中，短期债务压力较大；（4）2015年以来，公司经营性净现金流大幅下降，经营性净现金流缺乏对负债及利息的保障能力。

从评级机构下降主体评级和评级展望的原因来看，3家评级机构都考虑到了以下几点重要因素：（1）公司所处行业景气程度较低；（2）受累于行业低迷等因素，公司盈利水平大幅下降；（3）公司负债规模较大，且偿债能力不足。

6、主体评级变动案例分析

（1）长沙经开

长沙经济技术开发集团有限公司（以下简称“长沙经开”），系经长沙市长沙县人民政府长县政函【1995】19号文件批准，由国家级长沙经济技术开发区管理委员会（以下简称“管委会”）出资，于1996年1月18日在长沙市工商行政管理局注册成立，初始注册资本5000万元。公司经营范围主要包括：房地产开发经营；自有房地产经营活动；市政公用工程施工；城市道路养护；土地整理、复垦；土地管理服务；企业财务咨询服务；高新技术创业服务等。

2016年5月25日，联合资信发布公告，将长沙经开主体长期信用等级由AA级调升为AA+，评级展望为稳定。

主体评级调升的主要原因为：

①经开区作为国家级经济技术开发区，自身产业结构对区内生产总值及税收贡献显著，产业集聚优势明显，招商引资实力加强，跟踪期内区域经济环境向好。2015年长沙市全年实现地区生产总值8510.13亿元，比上年增长9.9%；同年长沙市财政总收入1113.48亿元，同口径增长13.6%。

②跟踪期内经开区管委会在财政补贴和资产注入等方面给予公司持续支持。2015年，公司共获得补贴收入12.35亿元，全部为拨入的城建资金。同年管委会实现土地出让收入30.70亿元，即为公司每年所获得的土地开发收入，较2014年的19.55亿元增长57.03%。

③经开区所辖面积广阔，可用于出让土地面积较大，跟踪期内公司持有的可出让土地较多，且近年来经开区土地出让规模呈上升趋势，对未来公司土地出让收入提供良好保障。

（2）渤海水产

潍坊渤海水产综合开发有限公司（以下简称“渤海水产”）是潍坊市一家综合型国有企业，成立于1996年8月6日，注册资本为28亿元。渤海水产作为潍坊滨海旅游集团有限公司的核心子公司，是滨海开发区海洋资源、鱼盐文化综合开发的核心主体，公司在本地区工业盐生产销售、吹填造地工程、水产养殖加工及销售等方面发挥着重要的作用。

2016年4月8日，中诚信国际发布公告，将潍坊渤海水产综合开发有限公司主体长期信用等级由AA-级调升为AA，评级展望为稳定。

主体评级调升的主要原因为：

①潍坊滨海经济技术开发区的经济财政实力不断增强。2015年，滨海开发区实现地区生产总值290.38亿元，按可比价格计算，同比增长13.2%；完成一般预算收入27.93亿元，同比增长15.2%。滨海开发区不断增强党的经济和财政实力为公司发展提供了良好的环境和基础。

②当地政府支持力度较大。潍坊滨海经济技术开发区国有资产管理办公室对公司发展给予了较大支持。2015年将第一盐场名下27.055万亩海域使用权无偿划转至公司，估计价值150.26亿元；将潍坊蓝色畅销休闲渔业有限公司51%的股权无偿划入公司。受益了政府资产划转，2015年公司资产规模和所有者权益规模均大幅增长。

③水产收入大幅提升。2015年，随着蚂蚬、文蛤和毛蛤逐步达到可出售条件以及新增价格较高的扇贝和基围虾，公司水产养殖收入大幅增长，当年实现收入9.55亿元，较2014年增长5.32倍。2015年，公司新增海域使用权27.055万亩，全部为养殖用海，未来公司将逐步扩大水产养殖业务，增加其他养殖品种，预计公司水产收入会保持增长趋势。

④本期债券发行获得潍坊滨发的担保和银行流动性贷款支持。潍坊滨海投资发展有限公司为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保；同时，公司已与上海浦东发展银行股份有限公司潍坊分行签署《流动性贷款支持协议》，当公司对本期债券付息和本金兑换发生临时资金流动性不足时，上海浦东发展银行股份有限公司潍坊分行将在满足监管要求和自身信贷政策的前提下，经有关审批部分评审合格后，根据申请予以公司不超过当期应付本息100%的流动性支持贷款。

（3）沪淀山湖

上海淀山湖新城发展有限公司（以下简称“沪淀山湖”）主要承担基础设施开发、市政工程，建筑工程等业务，对青浦区进行旧城改造和新城建设。

2016年6月29日，中诚信国际发布公告，将上海淀山湖新城发展有限公司主体评级从AA调升为AA+，评级展望为稳定。

主体评级调升的主要原因为：

①青浦区经济和财政实力稳步增强。青浦区2015年实现地区生产总值878.2亿元，同比增长6.1%。随着经济的快速发展，青浦区财政实力不断提升，2015年实现公共财政预算收入达125.33亿元，同比增长20.35%。

②公司战略地位进一步提升，业务范围显著扩大。2015年，公司吸收合并湖区公司，并承接其原本负责的项目，开发范围进一步扩大至淀山湖西翼，战略地位进一步上升。

③公司盈利能力大幅增强，偿债能力提升。2015年，公司实现土地出让收入22.61亿元，该业务毛利率为44.84%，较上年增长37.24个百分点，土地溢价较高；2015年营业毛利率由上年的-32.23%转为29.55%，自身盈利能力得以增强，利润总额对政府补贴依赖程度降低，对债务本息的覆盖能力增强。

④公司土地储备较为充足。截至2015年末，公司已完成收储可供出让土地2,555.55亩，预计未来可持续获得较大规模的土地出让收益。

三、城投债债项评级调整梳理

1、债项评级上调情况

2016年二季度，共有132只城投债债项评级被上调，其中有99只城投债的发行人被评级公司上调了主体信用等级，其余33只债券并未上调主体信用等级。

我们整理了债项和主体评级都有上调的99只债券及其对应的53家发行人，债项评级的上调原因主要是发行主体信用资质的改善。

此外，另有33只未被上调主体信用等级的债券中，有22只债券债项评级上调原因是相关债券的担保人中国投融资担保有限公司（以下简称“中投保”）主体评级由AA+上调至AAA。其上调理由可以归纳为以下几点：①中投保为国内首家全国性专业担保机构，实力和业务规模位居行业前列，2015年期末净资产达到63.86亿元。②中投保在2015年12月15日成为首家在全国中小企业股份转让系统挂牌的大型融资担保公司，市场地位与品牌影响力得到提升。③其股东为国家开发投资公司实力雄厚，近年来流动性得到支持。④钢贸代偿事件影响逐步消除，提取的担保合同准备金因此大幅下降，使得盈利能力大幅上升，业务结构向低风险领域调整优化。根据公司公布的2015年的年度报告，其利润总额与净利润分别同比增加了227.72%及357.69%。

其余11只债券债项评级上调的原因如下表所示。

2、债项评级下调情况

2016年第二季度有两只城投债债项评级被下调，分别是由淮北建投发行的11淮北建投债，债项评级从AA下调至AA-，以及伊旗城投发行的12伊旗城投债，债项评级从AA-下调至A+。其中12伊旗城投债的主体评级和债项评级都被下调。

11淮北建投债债项评级下调的原因主要有以下几点：（1）淮北市工业发展具有不确定性，政府债务负担较重；（2）公司公司资产负债率持续上升；（3）2016年4月，公司对原用于“11淮北建设债/11淮北债”抵押的34宗土地进行释放，新增的土地并未签订土地使用权抵押协议，对“11淮北建设债/11淮北债”不具有增信作用。

四、城投债评级变动总结

1、地方经济财政状况良好有利于促进评级上调

地方宏观经济与财力是决定发行主体经营发展潜力的重要因素，在73次主体评级上调中，有64次考虑到了地方宏观经济的状况，占比超过了85%。由此可见，地方经济发展水平对于城投公司信用评级具有重要意义，因为城投债的发行人既是企业也是实现地方政府投融资功能的平台，其信用资质与地方经济、财政实力以及政府支持紧密相关。因此分析城投债投资时离不开对地方政府经济财政状况的分析，良好的地方经济财政状况对于城投公司的评级形成有利支持。

2、城投企业不良负债直接导致评级下调

城投企业的不良负债意味着实际债务违约已经发生，会直接导致评级公司下调主体和债项评级，伊旗城投截至2016年3月末，不良负债余额为18,950万元，截至2016年4月末，公司应付中国邮政储蓄银行伊金霍洛旗行利息及应付内蒙古鄂尔多斯市国有资产投资有限责任公司利息共计1,879.55万元尚未结清，是下调评级非常重要的原因。

3、城投企业自身盈利能力、偿债能力成为关注点

在二季度73次主体评级上调中，有37次出于城投企业自身盈利能力的提高，另有20次出于城投企业偿债能力的加强。而在3次主体评级下调中，均考虑到了城投企业营业收入的大幅下降和偿债能力的减弱。此外，经营业务是否多元化、债券发行是否有担保、抵押等增信措施也成为评级公司的关注点，这预示着评级公司对于城投平台未来经营发展以及偿债安排的日渐关注。随着城投平台转型速度的加快，城投企业的经营情况、盈利能力及偿债实力将成为评级公司的关注要点。

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招商固收研究团队：孙彬彬、周岳、高志刚

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